《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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