核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(s中国为什么叫兔子国hāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(中国为什么叫兔子国yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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