来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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