摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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