核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径(jì双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义ng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购(双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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