王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢trong>近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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