平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次(jià)格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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