《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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