平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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