摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ng>货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。