来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(h往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么uò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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