核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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