《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确(què中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗)实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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