文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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