《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(rón绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多g)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多(du绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多ō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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