来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(có双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ng)这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的