平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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