《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人为外(wài)需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìn乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人g)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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