来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(p吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌iān)高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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