《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易湖南电大几本，湖南长沙电大是几本机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新湖南电大几本，湖南长沙电大是几本提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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