主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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