文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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