摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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