平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(x风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里iǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(g风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里uó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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