文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍绿豆汤的热量是多少大卡ng>后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易绿豆汤的热量是多少大卡主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。