分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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