分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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