事件

　　5月11日，统(tǒng)计局(jú)公布4月物价(jià)数据：CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同比下降(jiàng)3.6％，预期降3.3％，前值降2.5％。

　　CPI低位(wèi)并非(fēi)通缩，内部结构分化、与终端需(xū)求相(xiāng)关(guān)的服务业延续涨价

　　物价(jià)作为经(jīng)济表(biǎo)现(xiàn)的滞后指标，在经(jīng)济复苏早期多表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)低迷(mí)、实属(shǔ)常态。传统周期下，经济的周期(qī)性波动(dòng)，主要由需求端驱动(dòng)，物价(jià)作(zuò)为经济的滞后指(zhǐ)标，表现出明(míng)显的周(zhōu)期(qī)性波动。经(jīng)验显示(shì)，CPI等物价指标(biāo)，与经(jīng)济走势大体类似，一般滞后经济(jì)表现2个季度左右；经济(jì)复苏早(zǎo)期，CPI同比表现(xiàn)一度相对低迷，例如(rú)，2015年(nián)初(chū)、2017年初(chū)CPI同(tóng)比(bǐ)在1％以下(xià)的(de)低位徘徊。

　　当前CPI低(dī)位、主要缘于供(gōng)给端影(yǐng)响和外需拖累部分(fēn)商品价格回(huí)落等。年初以来，CPI同比持续回落至4月(yuè)的0.1％，拖(tuō)累主要来(lái)自于食品(pǐn)和(hé)非食品中的商(shāng)品、不完全由需(xū)求(qiú)主导。其(qí)中(zhōng)，猪肉、鲜菜(cài)供给充(chōng)足，价格回(huí)落(luò)成为拖累食(shí)品同(tóng)比(bǐ)自年初的(de)6.2％回落至4月的0.4％；非食(shí)品中，原油等国(guó)际(jì)定价的大宗商(shāng)品价格回落，带动(dòng)交通工具用燃料等分项环(huán)比延续低于季节性，部分(fēn)耐用品价格(gé)回落也有拖累、与(yǔ)相(xiāng)关原材料(liào)成本(běn)压力(lì)缓解(jiě)等有关。

　　需求修复较早的领域、线下消费相关的商品(pǐn)和服(fú)务，在价格上已有连续体现(xiàn)。终(zhōng)端需求回暖在(zài)4月CPI中进一步凸显，其中，CPI服(fú)务(wù)同比、CPI其他(tā)商品服务同比自年初(chū)以(yǐ)来(lái)明显回升、分别至4月的(de)3.5％和1％。终端(duān)需求回暖带动(dòng)部分中(zhōng)上(shàng)游行业(yè)涨价，在(zài)PPI中亦有(yǒu)体现，例如，文教娱制造业价格环比上涨0.9％。

　　重(zhòng)申(shēn)观点：CPI或已见(jiàn)底，后(hòu)续或逐步回(huí)升。线下消费活动(dòng)持(chí)续改善等或带动内生动能(néng)逐步增强，对价格的支(zhī)撑仍在(zài)逐步显现。叠加基数(shù)贡献、及(jí)部(bù)分商品价(jià)格回落(luò)拖累逐(zhú)步放缓(huǎn)等，CPI或于4月见(jiàn)底回升。

　　常规跟踪：CPI涨幅(fú)回(huí)落，生产(chǎn)资(zī)料拖累PPI低预期、原油链等拖(tuō)累延续

　　CPI涨幅(fú)明显回落、主因(yīn)基数拖累明显(xiǎn)。4月(yuè)，CPI同比涨幅回落0.6个百分点(diǎn)至0.1％、低于预期的0.4％，其中，翘(qiào)尾因素较上(shàng)月(yuè)回落0.4个百(bǎi)分点至0.4％；环比降幅收(shōu)窄0.2个百分(fēn)点至-0.1％；核心(xīn)CPI同比持平(píng)于0.7％。分项环比中，食品(pǐn)环比降幅(fú)收窄0.4个百分点至-1％，非食品环(huán)比由平转涨至0.1％。

　　细分项中，鲜菜环(huán)比拖(tuō)累(lèi)明(míng)显(xiǎn)，猪肉环(huán)比降幅收窄，文教娱等(děng)服务(wù)项涨(zhǎng)价延续(xù)。食品环比中，鲜菜和鲜果大量上市(shì)，价格(gé)分别下降6.1％和0.7％；生猪产能充足，叠加消费淡季(jì)影响，猪肉价格下降3.8％、降(jiàng)幅收窄(zhǎi)0.4个百分点。非食品环(huán)比(bǐ)中(zhōng)，原(yuán)油价(jià)格回落拖累CPI交通通信(xìn)项环比延续低位、-0.4％，文教娱、其他(tā)商(shāng)品(pǐn)服(fú)务(wù)环比明显(xiǎn)上涨，分(fēn)别(bié)较(jiào)上月变(biàn)动(dòng)0.6和(hé)0.2个(gè)百分点至0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产资料(liào)拖累(lèi)，生活资料(liào)韧性延续。4月(yuè)，PPI同比(bǐ)降幅扩大1.1个(gè)百分点至-3.6％，环(huán)比由平转降至-0.5％。大类环比中，生(shēng)产资料由平转(zhuǎn)降至-0.6％，采掘拖累明(míng)显(xiǎn)、原材料和(hé)加工工业亦有走弱；生活资料(liào)环(huán)比(bǐ)走平、上月为-0.3％，除食品外环比延续回落外，衣着、一般日用品(pǐn)环(huán)比由负转正(zhèng)，耐用消费品降幅收窄。

　　分行业来看，原油等上游原材料链条相(xiāng)关价(jià)格(gé)回(huí)落，与线下消费相关的中下游(yóu)行业价格回(huí)升。4月，多数行(xíng)业环比(bǐ)价格回落(luò)、上游原材料(liào)链条尤(yóu)其(qí)明显。煤炭开采、石油加工、燃(rán)气供应环比延续回落、降幅均在1.9个百分点以上，汽车(chē)制造、通信(xìn)制造等(děng)部(bù)分中下游制(zhì)造业价格有所回落，但文教娱制品等靠(kào)近终端制造业(yè)价格有所回(huí)升、环(huán)比上涨0.9％。

　　风险(xiǎn)提示

　　1、猪(zhū)价大幅(fú)反弹。

　　2、疫情反复。

　　证券研究报告：《通(tōng)缩是个伪命题》

　　对外发布时(shí)间：2023年05月11日

　　报告(gào)发布机(jī)构：国金证券股份有限公司

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