文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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