《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了享中（查看原文）两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了，我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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