核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认025是哪里的区号，025是哪里的区号查询为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来025是哪里的区号，025是哪里的区号查询看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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