王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(l拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些