核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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