文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思dt>2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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