文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱>

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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