《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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