来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污rong>

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。