平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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