平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日strong>较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分(f我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。<我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日/p>

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。