分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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