分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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