摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tónname是什么意思 name是姓还是名g)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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