来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人