主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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