主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗