文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(r相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术èn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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