平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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