来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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