摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(d美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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