主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个无锡市是几线城市(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。无锡市是几线城市rong>

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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